东吴证券发布研究报告称，首予贝壳-W（02423）“买入”评级，目标价48.8港元。公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，长期沉淀的数据技术和管理系统形成宽广护城河，市占率稳居第一。该行认为随着中国二手房换手率以及新房中介渗透率的不断调高，公司经纪业务佣金收入将稳步增长，迭加协同优势下家装业务赛道的高速发展，公司未来业绩具备可观弹性，是当前市场环境下的优质标的。
中介行业存在两大核心矛盾（1）C端单次博弈：大额低频的属性导致经纪人注重短期利益，假房源和赚差价等乱象严重；（2）B端零和博弈：经纪人之间“跳单”现象频出，导致赢家通吃恶性竞争。公司通过搭建ACN网络，实现了基于合作模式的利益分配机制，延长经纪人从业时间；同时配合已收录2.7亿套真房源的“楼盘字典”，提高购房者体验。将单次博弈和零和博弈转变为重复博弈和多赢博弈。
我国二手房市场长期角度看，改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗透率常年维持高位；新房市场尽管销售金额中枢预计降至10.2万亿元，但新房中介渗透率提升是城镇化率高企后的大势所趋。该行预测2026年中国二手房/新房中介市场佣金规模将分别增长至1954/1306亿元，2021-2026年CAGR分别为9.0%和0.7%，公司2022年新房和二手房业务的市占率分别达到17.4%和27.2%，未来有望持续稳步提升，为收入增长奠定基础。
根据贝壳研究院预测，2030年我国家装市场总规模将达到7万亿元左右。公司前置经纪业务带来流量优势，系统研发和管理模式均可复用。22年以来接连收购圣都家装和爱空间，在头部城市实现了家装业务经营的正循环，23年Q1-Q3家装业务实现收入72.1亿元，同比高增144.2%，模式跑通后有望高速扩张。
风险提示：房地产行业景气度持续下行风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业竞争激烈程度超预期；佣金率变化超预期。
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